Par Marc Aubert, fondateur d’Arcadia Partners
Une scène qui se répète
Un dirigeant m’appelle. Il vient de recevoir une offre non sollicitée sur son entreprise. Le prix proposé est au-dessus de ce qu’il espérait. Il ne dort plus depuis trois nuits. Il veut savoir s’il doit dire oui.
Je regarde rapidement ses comptes, sa structure de détention, la gouvernance en place, la fiscalité patrimoniale. Et je lui dis, presque toujours, la même chose : ne dites pas oui maintenant. Pas parce que l’offre n’est pas bonne. Parce que trop de choses n’ont pas encore été préparées.
Cette scène, je l’ai vécue une quinzaine de fois en quinze ans. Elle est toujours à peu près la même. Et elle résume à elle seule ce qui distingue, pour moi, le conseil de l’intermédiation pure : nous ne vendons pas au mieux ce que le dirigeant nous apporte. Nous construisons avec lui, pendant deux ou trois ans, les conditions dans lesquelles l’opération, le jour où elle aura lieu, sera vraiment optimale.
Le mythe de la valeur donnée
Dans la culture dominante du M&A, on parle de la valeur d’une entreprise comme d’une donnée. Un multiple d’EBITDA sectoriel, une méthode DCF, un benchmark de transactions comparables. Comme si la valeur existait indépendamment de nous, quelque part, attendant simplement d’être révélée par le mandat de cession.
J’ai été formé dans cette culture. Chez Rothschild & Co, puis Kepler Corporate Finance, Lincoln International et DC Advisory, j’ai appris à manier les modèles, à construire les mémorandums d’investissement, à négocier les share purchase agreements. Ce n’est pas cette technique que je remets en cause. Elle est indispensable. Mais elle ne suffit plus.
La valeur d’une entreprise n’est pas donnée, elle est performée. Elle se construit dans les mois et les années qui précèdent l’opération, à travers des décisions qu’on néglige souvent parce qu’elles semblent sans lien direct avec une cession. Parler de gouvernance avec un dirigeant qui n’envisage rien ne ressemble pas à du M&A. Pourtant, c’est déjà du M&A. De l’anticipation.
Si vous lisez ceci en tant que dirigeant, la question n’est pas de savoir à quel multiple vous vaudrez le jour du closing. La vraie question est : que faites-vous, aujourd’hui, pour que ce multiple soit élevé quand il comptera ?
Trois leviers qui se préparent 24 mois avant
La gouvernance, d’abord. Les acquéreurs professionnels, fonds d’investissement, industriels consolideurs, family offices sophistiqués, paient systématiquement moins cher une entreprise dont la gouvernance est fragile. J’entends par là : un pacte d’associés mal rédigé ou pire, absent ; un conseil d’administration ou de surveillance qui ne se réunit que pour la forme ; une direction générale qui repose sur un seul homme sans relais identifié ; une dépendance du dirigeant-fondateur jamais formalisée.
Ces fragilités, les acheteurs les voient. Ils les arbitrent dans le prix, dans la structure du earn-out, dans la période de transition exigée, dans les garanties d’actif et de passif demandées. Un conseil stratégique actif, un management relais clair, un pacte lisible, ne coûtent presque rien à mettre en place quand on les prépare tôt. Ils valent, quand ils sont là, dix à quinze pourcents sur le prix final.
La structuration fiscale, ensuite. Je ne parle pas d’optimisation agressive. Je parle des trois leviers classiques du droit français : le pacte Dutreil, l’apport-cession régi par l’article 150-0 B ter, les holdings patrimoniales bien structurées. Quand ces dispositifs sont préparés vingt-quatre mois avant une transmission ou une cession, la famille conserve en général quarante à soixante pourcents de plus qu’après arbitrage subi au moment du closing.
Ce n’est pas un détail technique réservé aux fiscalistes. C’est souvent la différence entre une transmission qui permet à la génération suivante de continuer à investir, et une transmission qui fragilise durablement le patrimoine familial. Mon parcours en Master II Fiscalité des entreprises à Panthéon-Assas m’a appris une chose simple : la fiscalité, quand on la prépare, n’est pas un obstacle à l’opération. Quand on la subit, elle en devient l’obstacle principal.
La lisibilité de l’histoire, enfin. C’est ce que j’appelle le récit M&A. Une entreprise qui a formalisé son histoire, ses options stratégiques, ses moteurs de croissance, les risques identifiés et les angles morts assumés, se vend mieux, plus vite, avec moins de décote en due diligence.
Cela ne signifie pas réécrire l’histoire ou la maquiller. Cela signifie la dire avec précision. Pourquoi cette diversification a-t-elle été tentée en 2019 ? Pourquoi a-t-elle été abandonnée en 2022 ? Pourquoi avez-vous choisi ce canal de distribution plutôt qu’un autre ? Ces questions, l’acquéreur les posera toutes en due diligence. Si le dirigeant y répond avec clarté et lucidité, la confiance s’installe et la décote s’évanouit. S’il bafouille, si la réponse change entre la première réunion et la troisième, le prix baisse mécaniquement.
Le coût du non-anticipé
Chez Lincoln International, une étude interne que nous regardions avec attention montrait qu’environ soixante pourcents des LOI, les lettres d’intention signées entre un cédant et un acquéreur, n’arrivent pas au closing dans les termes initiaux. Soit l’acquéreur se rétracte complètement. Soit le prix est abaissé substantiellement en fin de parcours, souvent de dix à vingt pourcents. Soit la structure de l’opération est modifiée au détriment du cédant : davantage d’earn-out, davantage de garantie, davantage de période de transition.
Dans la très grande majorité des cas que j’ai pu observer, la cause est en amont. Un point de fragilité juridique qui émerge en due diligence. Une zone grise comptable que le cédant n’avait pas anticipée. Une ambiguïté de gouvernance qui inquiète le conseil de l’acquéreur. Un conflit familial qui n’avait jamais été formalisé, et qui se révèle précisément au pire moment.
Tous ces points, sans exception, auraient pu être traités dix-huit à trente-six mois avant l’opération. C’est cette conviction, accumulée deal après deal, qui a structuré la méthode Arcadia.
La méthode Arcadia : vingt-quatre mois de travail invisible
Arcadia n’intervient pas uniquement en mode « mandat de cession ». Nous accompagnons des dirigeants pendant douze à trente-six mois avant toute opération, parfois même sans qu’une opération soit jamais envisagée. Notre rôle pendant cette période ressemble davantage à celui d’un architecte qu’à celui d’un banquier.
Concrètement : nous auditons en profondeur la gouvernance, la fiscalité patrimoniale, le récit stratégique. Nous identifions les zones à consolider, par ordre de priorité. Nous accompagnons la mise en place des structures patrimoniales, des pactes d’associés, des gouvernances intermédiaires. Nous formalisons l’histoire de l’entreprise en dialogue direct avec le dirigeant et parfois avec sa famille. Et, si le moment d’une opération vient, nous l’exécutons, avec la conviction tranquille que la valeur a été construite pendant ces deux ans, pas pendant les six mois du mandat.
Ce travail invisible, rarement facturé au success fee comme le mandat classique, est ce qui distingue selon moi un vrai conseil d’une intermédiation. Un banquier d’affaires qui n’intervient qu’au moment du deal n’a pas les moyens d’arbitrer en faveur de son client les dix ou quinze décisions structurantes prises dans les années qui précèdent. Il arrive trop tard.
Un détour philosophique nécessaire
Permettez-moi un détour. Pendant mes études au Collège de Droit de Panthéon-Assas, j’ai été formé à la philosophie du droit. L’auteur qui m’a le plus marqué est Hans Kelsen, théoricien autrichien du XXe siècle. Kelsen explique que les normes juridiques n’ont pas de valeur intrinsèque. Une norme est valide parce qu’elle est adossée à une norme supérieure, elle-même adossée à une norme encore supérieure, jusqu’à une Grundnorm, une norme fondamentale, qui est simplement posée. La validité du droit est performée, elle n’est pas donnée.
Cette intuition, je la retrouve chaque jour dans notre métier. La valeur d’une entreprise n’existe pas en soi. Elle est posée, argumentée, performée dans un contexte donné, avec des interlocuteurs donnés, à un moment donné. Elle dépend de le récit qui la soutient, de la gouvernance qui la rend lisible, de la fiscalité qui la préserve, de la médiation familiale qui en évite la destruction par le conflit.
C’est pour cela que chez Arcadia nous passons autant de temps à construire ce qui, en apparence, ne relève pas du M&A technique. Parce qu’une transmission d’entreprise n’est pas un transfert de patrimoine. C’est un acte de langage, qui requiert une préparation longue, patiente, silencieuse.
Une invitation
Si vous lisez cet article en tant que dirigeant de PME ou d’ETI, sans projet immédiat de cession, sans échéance de transmission imminente, c’est peut-être précisément le bon moment pour échanger. Anticiper coûte peu, maintenant. Ne pas anticiper coûte beaucoup, plus tard.
Chez Arcadia, nous ne cherchons pas à multiplier les mandats. Nous cherchons à accompagner un petit nombre de dirigeants sur le temps long, parce que c’est là que notre conseil vaut quelque chose. Si cette approche résonne avec votre manière de penser, parlons-en en confiance. Le premier entretien est, chez nous, toujours sans engagement.
Marc Aubert est le fondateur d’Arcadia Partners, boutique M&A et conseil premium à Paris. Formé à l’ESSEC Business School, en Master II Fiscalité des entreprises à Panthéon-Assas et au Collège de Droit de la même université, il a piloté plus d’une quinzaine d’opérations mid-market chez Lincoln International et DC Advisory avant de fonder Arcadia en 2024.
Comments are closed