Levée de fonds ou cession

La matrice de décision du dirigeant de PME

Par Marc Aubert

Un carrefour qui arrive plus tôt qu’on ne pense

Tout dirigeant de PME en croissance arrive un jour à un carrefour. L’entreprise atteint une taille où la croissance organique ne suffit plus à absorber les opportunités du marché. Plusieurs options se présentent simultanément. Faut-il lever des fonds pour accélérer ? Faut-il céder pour valoriser ? Faut-il transmettre patrimonialement ? Faut-il continuer en autofinancé en acceptant un rythme plus modéré ?

Cette question, posée trop tard, devient un dilemme subi. Posée vingt-quatre mois en amont, elle devient un arbitrage stratégique éclairé. La différence est considérable.

Les paramètres à lire

Quatre paramètres structurent l’arbitrage. Le premier est la maturité de l’entreprise : où en est-elle dans son cycle de vie ? Croissance forte, croissance stabilisée, ou plateau ? Une entreprise en croissance forte se valorise mal en cession (l’acquéreur paye le potentiel à venir au prix du passé) mais se finance bien (les investisseurs achètent le futur). Une entreprise stabilisée fait le chemin inverse.

Le deuxième est l’appétit du marché. Les conditions de financement varient sur des cycles de trois à cinq ans. Quand le marché est appétent, les multiples de cession sont élevés, les valorisations en levée sont généreuses. Quand il est plus prudent, les conditions se durcissent dans les deux directions.

Le troisième est la situation patrimoniale du dirigeant. Quel pourcentage de son patrimoine est immobilisé dans l’entreprise ? Quelle est sa visibilité sur sa retraite, sur la transmission familiale, sur ses projets personnels ? Un dirigeant dont quatre-vingt-dix pourcents du patrimoine est dans son entreprise n’a pas la même rationalité d’arbitrage qu’un dirigeant qui a déjà diversifié.

Le quatrième est le projet de vie. Que veut-il faire des dix prochaines années ? Continuer à diriger ? Se retirer ? Lancer autre chose ? Cette question paraît simple. Elle est presque toujours mal traitée.

La matrice en quatre quadrants

Croisons croissance de l’entreprise et appétit du marché.

Croissance forte plus appétit marché élevé : configuration idéale pour lever. La levée valorise l’entreprise à un multiple haut de cycle, finance l’accélération, repousse la cession à plus tard avec une assise renforcée.

Croissance forte plus appétit marché faible : ne pas céder, ne pas lever en panique. Renforcer les fondamentaux par croissance organique, préparer une levée ou une cession quand le marché redeviendra appétent. La pire décision serait de vendre dans le creux du cycle.

Croissance stabilisée plus appétit marché élevé : configuration idéale pour céder. L’acquéreur paye la stabilité au prix fort. Les multiples sont au plus haut. Toute hésitation se paye en valorisation perdue dès que le cycle se retourne.

Croissance stabilisée plus appétit marché faible : préparer la transmission patrimoniale familiale ou opérationnelle. Ce n’est pas le bon moment pour céder à un tiers, mais c’est un excellent moment pour structurer une transmission interne, qui se valorisera mieux quand le marché remontera.

L’effet âge du dirigeant

À cette matrice, il faut superposer l’effet âge. Un dirigeant de quarante-cinq ans est par construction en phase d’investissement. Il a quinze ou vingt ans devant lui pour faire grossir l’entreprise. Pour lui, la levée de fonds est presque toujours plus rationnelle que la cession.

Un dirigeant de soixante ans est en phase de préparation de sortie. Pour lui, c’est la cession ou la transmission qui s’imposent, sauf cas particulier d’un projet de fin de carrière ambitieux qui justifierait encore une levée.

Un dirigeant entre cinquante et cinquante-cinq ans est dans la zone d’arbitrage la plus délicate. C’est le moment où la matrice est la plus utile.

Le piège de l’urgence

La pire configuration est celle où l’arbitrage est forcé par l’urgence. Une levée déclenchée parce qu’on a besoin de cash dans six mois donne toujours des conditions sous-optimales. Une cession déclenchée parce qu’on doit partir donne toujours un prix décoté.

Anticiper, c’est se donner le luxe d’arbitrer. Subir, c’est se priver de ce luxe.

Une conviction personnelle

Cette matrice ne donne pas de réponse universelle. Elle structure la conversation entre le dirigeant et son conseil. Elle force à expliciter ce qui restait implicite. C’est souvent le travail le plus important d’une mission de conseil long terme : aider le dirigeant à voir clairement les options qu’il a, et à les arbitrer en conscience plutôt qu’en réaction.